220亿机器人明星项目，打五折卖不出去 - 扑克盲注说明

去年还在被争相收购的机器人领域二手股权，今年即便价格腰斩也难以找到买家。

最近有消息称，一位投资人正在低价抛售持有的机器人公司股份，折扣幅度达到五成左右。据媒体报道，一位投资者在今年初向一家专注于世界模型的初创企业注资，当时公司投后估值为30亿元人民币。到了10月份，该公司的对外估值已攀升至220亿元人民币。这位投资者希望以120亿元的估值出售其股份，这比公司自身报价低了一半，但至今无人问津。

大约一年多前，同样的资产是需要竞相抢购的。2025年8月，社交媒体平台上出现了直接卖家发布的基金份额信息，这些份额持有一家头部人形机器人公司的股份，按估值计算价格约为390亿元人民币。同期，也有卖家挂出智元机器人的份额，估值大约在250亿元人民币左右。

往前追溯，求购智元、星动纪元股份的买家，开口就是三五千万的额度。今年1月在上海举行的私募股权基金流动性峰会上，与会者还在热议人形机器人、商业航天等热门公司的二手股权，这甚至带动了整个S交易市场的活跃。

不到一年的时间，求购就变成了抛售。除了上述情况外，在10月份，具身智能领域已经出现了分化现象。星尘智能在13日早间宣布完成十亿元人民币融资，估值为150亿元，由深投控体系内的投资公司东海领投，老股东也继续跟投。六天后的10月19日，盈合机器人第一次债权人会议将在深圳中院举行，债权人需要清点一批流拍的设备、一串被冻结的子公司股权，以及拖欠多年的货款和工资。一边有人进入，另一边有人离开，二手股权市场夹在中间，成为最早显现真实价格的地方。

泡沫是否已经破裂？华芯资本合伙人梁东健认为，清算已经开始，但潮水尚未退去，只是水位在重新分配。头部企业仍在涨潮，而尾部已经搁浅。融资可以用新资金支撑估值，但二手股权只能等待有人出价。一年前，一段春晚舞台上的演示视频就能让一屋子投资人排队等候；而现在，投资人开始低头计算手中股票何时、以什么价格才能变现。

二手股权打五折，仍无人接盘

转折点几乎可以精确到某一天。9月上旬，美国科技媒体The Information援引知情人士称，监管部门已向部分投行和投资机构进行了非正式的“窗口指导”。人形机器人企业要想上市，必须先证明自己具备经常性收入、亏损正在收窄，或拥有真正重要的技术创新。

消息公布后，财联社向多位投行人士求证，得到的回答更加详细：收入必须持续、真实、可复制，不能依赖补贴、关联交易、一次性收益或“数采中心”来支撑；亏损要不断缩小；还需有规模化的出货量和稳定的客户。也有部分券商表示并未收到窗口指导通知，更多的是督促保荐机构加强项目审核。说法不同，但市场看法一致。

目前，正在排队上市的机器人企业不少。根据不完全数据统计，国内已有超过20家从事人形机器人的核心企业正在进行IPO辅导、申报或发行。在港股排队上市的机器人相关企业有46家。

上市变得越来越遥远，最早坐不住的是早期投资人。一级市场的资金通常通过IPO退出，如果退出周期拉长，估值就会下降，公司也会在竞争中落后。这三种情况都可能发生，因此有人选择在风险出现前兑现收益。这些卖家大多是在去年或今年年初入场的，当时的估值还不至于离谱。例如前面提到的投资人，30亿买入，120亿卖出，即使打五折，账面利润也有四倍之多。

难就难在没有买家。7月份，国内具身智能机器人赛道约有34家公司进行融资，披露金额约为120亿元人民币，相比上个月的178亿元下降了约三成。宇树上市后股价持续下跌，观望的人更多了。有投资人表示，机构内部已不再看好具身智能项目，最近一个月没有一个过会的。一位FA说得更直白，他们早就不签新的具身项目了，企业当初做出的落地承诺至今未实现，每次融资更新的只有排名和奖项。

二手股权价格一挂出来，就反过来压在公司的头上。市场上已有120亿估值的二手股权在出售，很难再有投资者按照220亿的估值进行增资。深圳一家估值40亿元的具身公司，原本计划按80亿元进行新一轮融资，最后表面上估值没降，但新股搭配了一部分老股一起卖，实际估值被压到60亿元左右。也有投资人透露，为限制老股流出，不少具身智能公司现在干脆不愿推进股改。

五折这个数字，未必是拍脑袋想出来的。路透援引一位接近投资人的估算，如果剔除与数采中心相关的收入，部分机器人公司的估值可能下降60%到70%。二手股权买家心里那把尺子，量的大概就是这部分水分。

真正难受的是今年年中前后高位进场的那批人。他们买在估值翻倍最快的时候。智平方从100亿元到200亿元用了126天，千寻智能只用了33天。多位投资人提醒，很多具身公司账上还有之前未花完的融资，真正的融资压力可能在11月之后才集中显现。

同一张牌桌，两种结局

二手股权是一面镜子，反映出同一赛道里两种截然不同的命运。

盈合的故事此前已被融资中国的报道所涉及。2021年3月，它与顺德签订协议，在北滘机器人小镇拿下500亩土地，总投资一百亿元，要做“机器人造机器人”。这是顺德当年第一个百亿元级别的招商项目，洽商签约时间不到一个月。创始人沈岗曾任上海发那科董事兼常务副总经理，并帮助碧桂园组建了博智林。熊猫资本几乎因这份履历而领投了7000万元的天使轮和接近4亿元的A轮，美团战投、字节跳动战投、金沙江创投也相继加入。盈合成立不到十个月时，估值已达五亿美元，控股方为何剑锋的盈峰集团。

履历并不能换来订单。熊猫资本创始合伙人李论在今年六月份公开表示，在没有稳定现金流的情况下，公司给核心高管开出三百多万元的年薪，并花费两千八百万元装修办公室。但盈峰方面一直未作回应。目前盈合的法定代表人被限制高消费，官网打不开，据说去年一年的收入只有四百三十万元左右。

同一年夏天结束时，上海的深兰机器人、苏州的智橙动力也都在破产边缘。深兰是AI独角兽深兰科技的子公司，曾宣称获得某世界五百强企业两万五千台消毒机器人的订单。到九月份时，破产管理人已确认104名职工和约2347.5万元的职工债权。智橙做泳池清洁机器人，险峰长青、清水湾基金、知行一号、科沃斯都投过，产品卖到欧美。再往前，累计融资约54亿元、最高估值200亿元的达闼，在2025年10月份被法院受理了破产清算。

牌桌对面的情况则大不相同。宇树今年上半年营业收入为11.52亿元，净利润为2.74亿元，在8月份成功上市。智元公司收入从2023年的30万元增长到2025年的10.5亿元。银河通用成立三年来获得约70亿元投资，估值超过200亿元，在宁德时代电池工厂里部署了上百台机器人。宁德时代既是银河通用B轮领投方，又是其最大客户。

将倒下的几家按成立时间排列：达闼成立于2015年，深兰机器人成立于2018年，盈合成立于2020年，智橙成立于2021年。而站在牌桌中央的银河通用、智元都是在2023年之后成立的。中间隔开的是ChatGPT横空出世的那个冬天。这次被清算的主要是大模型出现前的一代服务机器人公司，它们讲的是场景铺开的故事，订单中大多是演示和意向，现在偿还的是上一个周期欠下的债。

钱聚集到了少数人手中。根据IT桔子数据，今年上半年具身智能赛道融资总额达934亿元以上，同比增长350%。前二十家企业的融资额达550亿元，占据整个市场的59%，其中17家企业位于北京、上海和深圳。

平均数也会骗人。去掉10亿元以上的交易后，今年人民币单笔融资平均值只有2.12亿元，比去年的2.22亿元还要低一些。梁东健的感觉是，腰部项目今年的成交量比去年下降了近一半。被清算的主要是腰尾部的人形整机、纯概念的大脑和数采，而灵巧手、六维力传感器、一体化关节、端侧芯片等“卖水人”环节却在升温。

投资人问的问题也变了。星尘智能创始人来杰回忆，2024年融资时，很多投资人说不投没有端到端的；到2025年变成不做VLA的不投；今年才有越来越多的人来问商业化进展。听到这个问题，他心里想的是，投资人终于开始关注正确的事情了。

商业化怎么算，各家手中的尺子并不一样。中航创世总经理贺琛在接受融中财经采访时说，靠政策、试点、补贴堆出来的出货量都是虚的。只有机器人完成标准化任务的成本远低于人工，客户出于经营需要主动复购，这个行业才算真正跨过商业化门槛。擎天租首席营销官李可为看的是回本周期。硬件贵、技术迭代快，客户买回去怕贬值，擎天租干脆把机器人租出去，配上运维和保险。它上线半年估值就达到70亿元，平台上可调度的机器人超过4000台，承接的产能中，也有一部分是本体厂商为了冲量多造出来的。

上市不是逃生舱

二手股权打折，在一级市场里本来不算新鲜事。新一轮融资进来的钱，通常带有回购、优先清算、反稀释等一整套保护条款。二手股权转手时，这些权利大多带不走，再加上流动性差，买家压一点价是常态。行情好时，这个折扣不会太大，热门项目的二手股权甚至有人排队求购。

今年上半年，具身智能公司同时开两轮、份额不够分是常事。边际上那个出价最高、最怕错过的买家，决定了整家公司的标价。有投资人估计，约50家走进上市流程的机器人公司里，最后能挂牌的大概只有15到20家，挂牌价低于最后一轮一级估值的，恐怕不会少于一半。二手股权卖家算的其实是一笔时间账。同样是四倍回报，两年拿到和五年拿到，对基金的内部收益率是两回事。

人民币基金普遍是“5+2”的存续期。去年进场的基金，按原计划过几年就要开始给LP分钱。上市时间表一旦往后推，账面回报再好看，也可能撑不到退出那一天。这两年LP嘴边问得最多的是DPI，GP宁可现在少赚一点，也想先把一部分钱落袋。从这个角度看，五折打掉的未必是公司的价值，而是等待的时间和这段时间里的不确定性。

也不是谁都能卖。具身智能这一轮融资中，国资和产业资本占了很重的分量。今年上半年数亿元以上的大额交易中，国资背景机构的参与率高达42%。国有股权转让要走评估、进场交易，程序繁琐，很难为了提前兑现去打折甩卖；产业资本投进来本来就是为了供应链和场景，也不急着走。

能在二手股权市场上灵活进出的，主要是市场化的VC。卖压集中在这部分人身上，带来的变化是，最早押注这个赛道的财务投资人先行离场，留下来的是最有耐心、也最不在乎价格的资本。以后这些公司再定价，国家战略配置的逻辑会更重，财务回报的逻辑会更轻。

那谁来接？按理说S基金是天然的买家。今年初它们还在追着热门的机器人份额跑。但S基金的定价说到底看的是退出。上市路径看得清，才敢给价格；看不清，就只能用更深的折扣去换安全垫。地方国资背景的S基金这两年冒出来不少，资金成本低，也许能承接一部分份额，只是它们愿意出的价，大概率不会让卖家满意。

折价最终还是会传导回公司身上。一级估值和二手股权价格之间的缺口不会一直挂着。要么下一轮融资老老实实降估值，要么靠收入把估值撑起来。前者伤面子，后者要时间，而很多公司账上的钱未必等得起。

10月19日，盈合的债权人会在深圳中院清点剩下的东西；星尘智能还在盘算刚到账的十亿元怎么花；那位想按120亿元卖掉老股的投资人，大概还在等一个回电。三件事方向各不相同，用的却是同一把尺子。

贺琛给这个行业留的时间是三到五年。在那之前，敲钟也好，破产也好，打折甩卖老股也好，都只是过程。二手股权市场上那个五折的价格，未必是这个行业最后的答案，却是投资人第一次不再替它预支未来。真正的分水岭，还是客户第二次下单的时候。

本文来自微信公众号“融中财经”（ID：thecapital），作者：王涛，编辑：吾人 ，36氪经授权发布。